深度丨港股生物科技新规出台两年考：15家公司都未盈利，过半股价破发

每经记者 刘晨光每经编辑 张海妮

2018年4月，港交所迎来上市制度的最大变革，其中两点引人关注：一是允许拥有不同投票权的公司上市，二是允许尚未盈利（甚至尚未产生收入）的生物科技公司在主板上市（以下生物科技公司特指此类）。生物科技的范畴是运用科学及技术制造用于医疗或其他生物领域的商业产品。

如今，新规已面世两年，港股市场上也已经有15家生物科技公司根据新的上市规则上市。《每日经济新闻》记者研究发现，15家公司都未盈利，过半股价破发（数据截至4月22日收盘）。

任何事物的发展都需要时间，两岁的港股生物科技板块仍处于一个不断调整乃至趋向成熟的过程中。

图片来源：摄图网

截至4月22日，根据新规上市的生物科技公司有15家，最早的是歌礼制药（01672，HK），最近的是诺诚健华（09969，HK）。如果不出意外，近段时间，位于中山市的康方生物也会登陆港交所。此前，港交所行政总裁李小加就表示，上半年由于疫情的原因，很多IPO可能会移到下半年来进行。

仔细观察，不难发现生物科技公司股价多数是这样的：上市初期有一定的涨幅，但随着时间推移，股价慢慢会下滑，甚至破发。

在红蚁资本有限公司投资经理李泽铭看来，投资者一般不是特别关注公司的营业收入，了解这个类型的投资者在港股里面本身就不多，很多都是“炒一波”，这部分主要是以短线为主。他认为，很多基金公司要了解生物科技公司具体的实际经营情况是比较困难的，“比如某个题材较热的生物制药公司上市，当这个概念过去之后，投资者就会套现出来，又去找新的标的投资，所以一般很难维持上市时的股价。”

记者统计发现，截至4月22日收盘，15家生物科技公司中，大部分已破发。比如最早上市的歌礼制药，22日收盘价为2.83港元/股，较发行价跌去八成。

为何早期上市的歌礼制药的股价下滑幅度会如此之大，李泽铭称，越早期上市，股价问题就越严重，“因为刚上市的时候此类题材还比较新鲜，市场上类似标的比较少，导致上市时估值会比后来者高一些，如果未来研发进度跟不上预期，包括药物的变现能力不能形成预期的规模，无形中对股价也会造成很大的压力”。

不过，也有股价表现优异的。康希诺生物（06185，HK）4月22日报收于147港元/股，较其发行价22港元/股足足上涨了5倍还多。

对于该板块股价“冰火两重天”，李泽铭认为，康希诺生物的股价之所以增幅如此之大，一方面是产品有比较明显的研发进度，此外新冠肺炎疫情发生后，康希诺生物有前沿的疫苗研发管线。4月9日，公司表示与军事科学院军事医学研究院生物工程研究所计划于近期在中国展开Ad5-nCoV的II期临床试验。

时代伯乐精准医疗事业部高级副总裁李子楠也认为，康希诺生物之所以股价较高，或主要是投资者们关注的焦点在于其研发的新冠疫苗，即全球第一个启动Ⅱ期临床。

李子楠表示，对于采用新规上市的生物科技公司而言，比较难以用传统的市盈率等方法估值，主要参考的是其上市及在研产品的独特性创新性、研发产品管线的市场规模、研发进度、预计拿证时间、后续研发管线的潜力、工艺优势、持续研发投入的金额等方面。“（股价）破发的部分企业主要是发行价过高，产品力不足，不能支撑其高估值，后续市场投资者没有那么看好。”李子楠说。

香颂资本执行董事沈萌对《每日经济新闻》记者表示，股价变化主要看公司未来的成长性，如果是战略性亏损，未来还有高回报的预期；如果是经营性亏损，那么基本上就意味着前景不好。“如果没有更好的业绩表现，市场也不会特别对待”。沈萌说。

实际上，港交所生物科技公司上市时往往都具备一个比较鲜明的特征，即暂时没有产品的商业化收入，如近期上市的诺诚健华，其旗舰药物是奥布替尼（ICP-022），这是一种小分子BTK抑制剂，目前该药正在中国及美国进行广泛临床试验，但并没有形成商业化。

从2019年的年报可以看出，多家公司仍然如此。康宁杰瑞制药（09966，HK）、基石药业（02616，HK）、华领医药（02552，HK）等均表示暂时还没有产品进入商业化。不过，这并不意味着公司没有营收。康宁杰瑞制药2019年取得其他收入3440万元，主要为利息收入、政府补助及其他杂项收入，但总量十分有限。

安信证券研报显示，2015年~2018年，我国重点上市药企研发支出占收入的比例分别为7.58%、9.03%、10.01%和10.84%，相对而言，2018年美国PhRMA成员企业研发支出占收入的比例为19.5%，这意味着我国药企单就研发投入方面还有一定的提升空间。

就15家生物科技公司而言，对比2018年的研发投入，2019年大多数生物科技公司的资金投入要高于上一年，大量的研发投入导致亏损加剧。

《每日经济新闻》记者发现，2019年研发投入居前五的生物科技公司分别是：百济神州（06160，HK）、基石药业、信达生物（01801，HK）、君实生物（01877，HK）、复宏汉霖（02696，HK），它们在研发上分别投入9.2亿美元（参考4月22日汇率，约为64.69亿元）、13.96亿元、12.95亿元、9.46亿元以及6.08亿元。

李子楠表示，研发投入的大小直接关系到在研产品的推进进度、新管线的开发等关键性因素，同时也反映出公司的资金状况。在当前“4+7”出台，药品价格大幅下行成为必然趋势的背景下，原研药都面临“腰斩”，仿制药更是“骨折”，创新药成为维持价格竞争力的唯一保障，只有不断地在创新药研发上进行投入才能维持整个企业的利润水平。

从中可以看出，百济神州非常注重新药研发。

不过，研发投入上去了，亏损则尾随而至。2019年亏损（即公司拥有人应占期内溢利为负）居于前五的分别是：百济神州、基石药业、诺诚健华、信达生物以及亚盛医药（06855，HK），五家公司的亏损额分别是9.5亿美元（参考4月22日汇率，约为66.18亿元）、23.08亿元、21.41亿元、17.20亿元和14.81亿元。

实际上，相比于国际上的投入研发最高水准，国内药企还有一段路要走。根据2019年世界各大跨国药企发布的年报，罗氏、强生、默克等居于前五的药企研发投入均超过90亿美元。

安信证券研报也表示，考虑我国创新环境的改善、药企融资渠道的拓展以及医保控费给仿制药行业带来的压力，预计我国药企的研发支出仍会继续快速增长。

值得注意的是，通过对比研发资金与2019年末现金与现金等价物，可以大致预期生物科技公司未来研发的可持续性。

《每日经济新闻》记者通过东方财富Choice数据统计发现，截至2019年底，百济神州的现金及现金等价物一项为6.21亿美元，这意味着，如果今年没有足够的现金进账，百济神州将会面临一定的研发资金困境。当然这与百济神州高昂的研发投入有直接的关系。

根据百济神州2019年年报，公司当年营收约为4.28亿美元，同比增长116%。其中，2019年产品收入同比增长70.1%至2.23亿美元，主要来自ABRAXANE、瑞复美和维达莎在中国销售带来的收入。

百济神州相关人士对《每日经济新闻》记者表示，公司研发投入主要用于开展全球性的多项注册性试验，目前公司的资金还是比较充足的，财务方面的政策则不便透露。

如果按照2019年的研发投入计算，即使没有其他现金入账，大多数生物科技公司所拥有的现金及现金等价物能够支撑至少两年多的研发时间。

值得注意的是，对于生物科技公司来讲，产品一旦上市将迅速产生销售收入，且资金量巨大。信达生物2018年营收仅约950万元，其核心产品信迪利单抗注射液商业化之后，2019年贡献收入10.16亿元；君实生物也是受惠于首个产品上市，其收入规模由2018年的93.4万元增长到2019年的7.75亿元，其中PD-1特瑞普利单抗贡献了7.74亿元。

对于已经上市的港股生物科技公司来说，很重要的一点是具备可持续的发展能力。

《每日经济新闻》记者注意到，已经登陆港股的生物科技公司中，大多数公司集中了有关肿瘤方面的研发管线。比如今年登陆港交所的诺诚健华，主要在研产品是奥布替尼（ICP-022），针对复发难治慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）等多个病症；康宁杰瑞制药也在年报中表示，研发管线由8种肿瘤候选药物组成，其中4种处于临床阶段。

弗若斯特沙利文报告显示，我国肿瘤药物市场的增长主要被人口老龄化提升、癌症发病率增长、对癌症认知的提高以及癌症治疗模式由化疗转向分子靶向疗法及肿瘤免疫治疗所推动。数据显示，2018年~2023年我国肿瘤药市场平均增速为15%，到2030年预计达到1016亿美元（按照批发价水平），占到世界总比重的20.6%。

李子楠认为，癌症治疗费用偏高，报销比例偏低，适应症市场规模较大并在不断增长，这是药企进行产品开发时首先需要考量的方面之一，肿瘤药具备这些特点。

在李泽铭看来，肿瘤研发管线比较受关注，一方面是目前癌症患者基数大，另一方面癌症治疗所需要的费用会比较高，毕竟生物科技公司上市之后要具有一定的规模，这意味着以后的收入不能“太低”，“所以单一的药物要达到一定的营收规模，一般以一年收入10亿美元作为生物科技公司产品销售量级的一个参考指标”。

值得注意的是，在肿瘤药这个赛道上，有一种具有广普性质的抗癌药受到很多药企的重点关注。弗若斯特沙利文报告显示，截至最后实际可行日期，中国共有6种获批准的PD-1抗体疗法、11种PD-1抗体处于II期临床试验或更后期开发阶段，以及89种在中国评估PD-1抗体的III期临床试验。

已经登陆港股的生物科技公司中，信达生物、君实生物的PD-1单抗于2019年正式开启商业化，百济神州的PD-1单抗也于2019年获得国家药监局批准，三家港股上市公司都有自己的PD-1产品问世。其中信达生物的PD-1信迪利单抗率先进入国家医保目录。

与此同时，拟登陆港交所的康方生物研发管线中也有一款PD-1药物正处于临床阶段，虽然各家PD-1单抗适应症大多有所不同，但由于该药的广谱性，未来的竞争也会日趋白热化。

《每日经济新闻》记者注意到，一般情况下，拟上市的生物科技公司都有一款至几款处于临床后期或者接近上市的药物。与此同时，在招股书中，大多数生物科技公司表示还会布局更多的研发管线。比如康方生物招股书（申报稿）谈到，公司涉及20多个药物开发项目，其中12个抗体处于临床阶段。研发投入最高的百济神州表示，与安进公司全球范围内共同开发20款抗肿瘤管线药物。

李泽铭认为，生物科技公司一开始主要投入的研发管线并不多，大部分都是处于计划中或者临床初期，“将药物商业化后产生的利润投入做研发，带动另外的药物研发管线，药物都有一个生存周期，比如现在流行的药物20年之后可能就会被淘汰”。

此外，在港股已经上市的15家生物科技公司中，只有一家不是制药公司，即启明医疗（02500，HK），其主要布局的是经导管心脏瓣膜医疗器械领域，核心产品VenusA-Valve的营收占比超过90%，启明医疗于2019年12月登陆港交所，这是否意味未来更多的医疗器械公司会借助港交所的上市新规陆续登陆？

李泽铭表示，一方面是港股的医药板块已比较成熟，从研发阶段的生物科技公司，到CRO/CMO公司，再到综合型药厂乃至配售为主的医药公司。但他认为，医疗器械公司类似采用启明医疗这种模式上市的不会是一种主要趋势。“处于研发阶段的医疗器械比较少，跟研究药物不一样，药物研发前期的费用相对比较便宜，医疗器械开始的时候投入比较多。”他坦言，启明医疗的核心产品不是一般意义的医疗器械，更多的可能算是一种生物耗材，其研发逻辑更类似于制药公司。

值得关注的是，参考美国生物医药行业发展历史，自主创新产品更多来源于小企业，小企业是推动创新的基石，医药领域的研发需要长期且大量的资金投入，对于很多生而创新的公司，无法高效融资，过度依赖外部投资。

天风证券研报显示，在纳斯达克上市的制药企业中，较多公司收入较低，超过一半的公司收入体量为3亿美元以下，接近一半的公司仍然处于亏损状态，但是从整个纳斯达克市场的交易情况来看，交易十分活跃。

实际上，投资港股生物科技公司二级市场类似于PE投资，投资此类公司，并不是基于公司既有的财务数据，更多的是对公司未来产品销量的预判。“一般投初创的公司，无论做怎样的尽调，最后能不能成功也没有保证，所以唯一能够做的就是分散投资。一般来讲投资PE类，金额并不是很大，但是投资的潜在回报会比较大，如果有一家有多倍的回报，就可以收回成本甚至盈利。”李泽铭说。

东方财富Choice显示，在已经上市的15家生物科技公司中，IPO募集资金总额在20亿元之上的有7家，其中百济神州募集的资金最多，为9.03亿美元（约60多亿元人民币），其他如信达生物、君实生物等6家公司募资金额介于20亿~30亿元。

李子楠认为，上市对于尚未盈利的企业来说是把“双刃剑”：一方面，上市后融资更加便利；另一方面，公司的经营状态完全暴露在公众目光之下，如果有重要品种有研发失败的情况或现金流出现了较大的问题，二级市场的敏感度比一级市场更高，投资者情绪会迅速反映在股价上，甚至造成更大的资金问题。“IPO募集的资金通常来说是可以支撑1~3年内的研发投入，具体要看企业的发行规模。如果在投资者预期的时间内产品未上市盈利或研发失败，对于没有利润支持的创新药企业来说可能会是生死关。”

至于后续再融资，增发是一种普遍采取的策略，不过，李泽铭也强调，后续融资实际上受股价影响较大，“如果上市之后股价表现比较差，没有什么成交量，那么就失去了再融资的能力”。

此外，多地上市融资也是一种选择。例如君实生物拟于科创板上市，如果此番成功，那么君实生物将为其研发注入新“血液”。

在李子楠看来，A股与H股的交易规则有差异，加上A股与H股的估值习惯有所不同，一般情况下A股和H股会存在一定的估值差价。

李泽铭则表示，在哪里上市主要取决于股市的情况。一般情况下，港股上市要比A股快，但是论再融资能力，A股要比港股好，港股破发情况也更常见。如果上市之后要持续融资，可能A股会比港股好一些，另外就是投资者的类型，是想吸引内地投资者多一些，还是吸引海外投资者多一些，也是选择两地上市的一个原因。

不过李泽铭也坦言，多地上市对于大型公司来说可以吸引投资，但是另一方面公司将面临多方面的监管。比如在港股上市，要面临两地监管，“小型公司可能没有这个必要花这么大的心力实现多地上市的格局”。

融资是要按照市场需要。如果海外市场资金比较松动，就在海外市场集资；如果是内地资金松动了，就在内地资本市场上市。李泽铭坦言：“如果涉及业务方面，上市一方面是为了募集资金，另一方面对于上市公司的品牌名气会有一定的提升，如果本身需要再融资，当地银行授信或会相对方便。”

此外，随着生物科技板块的发展，未来港股二级市场的新药研发企业将分为未盈利与已盈利两种类型。在李子楠看来，对于未盈利企业来说，主要关注在研产品的独特性创新性、研发产品管线的市场规模等。对于已盈利的企业仍需要关注其已上市产品的后续价格走向和销售能力、在研管线与已上市品种的适应症范围重合性、生产成本的控制能力，其余的关注点与为盈利企业大致相同。

事实上，港交所行政总裁李小加在港交所2019年年报中指出，2018年顺利推出了港股市场25年以来最重大的一次上市制度改革后，港股市场不到两年时间已成为全球第二大的生物科技公司集资中心。此前李小加也在多个场合强调了港股生物科技板块走向成熟还需要几年的时间。

港交所行政总裁李小加。图片来源：每经记者 张潇尹 摄