改革询价制度 给予IPO企业更大话语权

每经评论员 杜恒峰

9月28日，上纬新材正式登陆科创板。和IPO定价时遇冷截然相反，当天其开盘价为20.68元，涨幅高达730%。由于“T+0”的存在，上纬新材当天3130万股的成交量、5.53亿元的成交额，意味着新股中签者兑现利润4.75亿元，而他们的成本只有7800万元。

打新股等于大赚，在A股这是普遍现象，但上纬新材的不同之处在于，其IPO因为报价机构的“串谋”差点失败：在报价环节，399家网下投资者管理的6903个配售对象整齐划一地报了2.49元/股的价格，发行价对应的市盈率为10.27倍，远低于此前的市场隐形红线23倍市盈率，也明显低于宏昌电子（29.5倍）等同行上市公司。按照这一结果，上纬新材是刚好达到了“最低市值10亿元”的发行条件，定价再低1分钱就会发行失败。同时，上纬新材实际募资只有1.08亿元，低于最初2.16亿元的预期，原本的募投计划必定要进行重大调整。

经营20年的企业，上市只融到1.08亿元，但打新者一天就能兑现4.75亿元的利润，即便考虑到投资周期不同，产业资本和金融资本如此悬殊的待遇也并不正常。金融市场也是市场，双方各取所需，这样的市场才能得以良性发展，这就要求买卖双方在达成交易前能平等地充分地博弈。如此，才能求解到双方都能接受的均衡价格——作为卖方的产业资本能够获得必要的资金以支撑其后续发展，作为买方的金融资本获得满意的回报才有动力继续为企业实体输血。

规则制定者需要为买卖双方创造公平的博弈条件，而上纬新材之所以有此遭遇，就是因为在这场博弈中丧失了话语权。按照科创板现行新股发行制度，报价最高的10%会被剔除，丧失打新资格。由于打新股高确定性的高回报，叠加市值配售的天量申购，机构对于新股报价的重点，必然从基本面研究和理性定价，转向提高中签概率。要避免自己定价过高，那就需要掌握其他机构的定价，相互打听价格很难避免，串谋价格也就有了可能。和二级市场数以万计的参与者不同，询价机构数量只有数百个，要从监管上禁绝这种价格串通在实际操作中极难。

笔者认为，要避免上纬新材这样的案例重现，应当回归到规则上去。

首先，“价高者得”的朴素商业规则应当得到恢复，“剔除10%最高报价”的原意是规避“三高”，减少金融资源浪费，但A股注册制已经从科创板拓展到创业板，新股供应量大幅增加，二级市场已经是买者自负，那IPO定价这个一级半市场，也应当完全放开给市场主体，只有买方机构之间有博弈，那上市公司和承销商才有参与博弈的机会。同时，IPO定价和二级市场价差缩减，也有利于打破新股不败的神话，减少新股的投机炒作。

其次，市值配售应当恢复为缴款申购，这将大幅提高询价机构的中签率，让他们更有动力对企业进行研究，给出理性的定价，同时也可以避免市值配售的潜在问题——如果一只新股发行价偏高，上市后预期走势不乐观，大量市值申购的股民会选择拒绝缴款，导致新股发行失败。虽然这类情况暂未出现，但补丁应及时打上。

资本市场的核心价值是为上市公司提供服务，只有上市公司发展了，市场各参与方才能分享增长红利，新股定价制度同样也应遵循这一“初心”，让定价反映企业的真实价值，而不能只是金融资本获取超额利润的工具。